Una settimana decisiva per la politica monetaria globale si apre con tutte le principali banche centrali del G10 chiamate a riunirsi per definire le prossime mosse sui tassi di interesse. Il contesto è tra i più complessi degli ultimi anni: lo shock energetico innescato dalle recenti tensioni geopolitiche ha stravolto le aspettative dei mercati, costringendo i banchieri centrali a muoversi con estrema cautela. Le analisi di Kevin Thozet, membro del comitato investimenti di Carmignac, offrono una panoramica dettagliata su ciò che investitori e risparmiatori possono ragionevolmente attendersi da Federal Reserve, BCE, Bank of England, Swiss National Bank e Bank of Japan.
La tempistica di queste riunioni non potrebbe essere più significativa. Solo poche settimane fa, i mercati finanziari scontavano con una certa tranquillità cicli di allentamento monetario in diverse economie avanzate. Oggi il quadro si è capovolto: i rendimenti obbligazionari nei mercati sviluppati hanno registrato movimenti al rialzo senza precedenti, e le aspettative di politica monetaria sono state profondamente riviste. Il grande interrogativo che accomuna tutte le banche centrali riguarda la natura dello shock in corso: si tratta di una fiammata temporanea dei prezzi dell’energia, che può essere ignorata, oppure di un fattore destinato ad alimentare aspettative di inflazione più elevate, richieste salariali più aggressive e comportamenti di pricing delle imprese meno favorevoli?
La risposta a questa domanda determinerà se le banche centrali si limiteranno a mantenere lo status quo oppure adotteranno un orientamento più restrittivo. Al di là delle decisioni sui tassi, che con tutta probabilità resteranno invariati in questa tornata, sarà la comunicazione dei banchieri centrali a fare la differenza per i mercati.
Federal Reserve: l’inflazione resta ostinata e il petrolio complica tutto
All’inizio del 2026, i mercati finanziari si aspettavano oltre due tagli dei tassi da parte della Federal Reserve nel corso dell’anno. Oggi, i contratti futures ne indicano soltanto uno. Il motivo è piuttosto lineare: a cinque anni dal primo superamento del target di inflazione, il Core PCE (l’indicatore di inflazione di fondo preferito dalla Fed) rimane ostinatamente al di sopra dell’obiettivo del 2%. E questo avveniva già prima che i prezzi dell’energia tornassero a salire con forza.
La prospettiva di un ritorno stabile al 2% nel breve termine appare oggi più un auspicio che uno scenario realistico. Sebbene l’energia incida in misura prevalente sull’inflazione headline (quella complessiva) e non su quella core (di fondo), la vera preoccupazione della Fed riguarda i cosiddetti effetti di secondo round. Se lo shock energetico dovesse protrarsi nel tempo, potrebbe trasmettersi ai comportamenti di prezzo più ampi dell’economia.
L’esperienza del periodo post-Covid ha cambiato le dinamiche: le imprese americane trasferiscono più rapidamente gli aumenti dei costi ai consumatori finali e i lavoratori sono più inclini a rinegoziare i propri salari quando percepiscono un aumento del costo della vita. Questo meccanismo potrebbe rendere l’inflazione sensibilmente più persistente rispetto a quanto osservato in passato in risposta a shock simili.
L’economia americana regge, ma con qualche crepa
Nonostante le preoccupazioni inflazionistiche, l’economia statunitense continua a dare segnali di tenuta. Gli indicatori coincidenti collocano la crescita del PIL al 2,7%, un livello che segnala un’espansione ancora solida. Anche il mercato del lavoro appare meno fragile di quanto suggeriscano alcuni dati superficiali: sebbene la creazione di posti di lavoro sia risultata inferiore alle attese, la Fed tenderà probabilmente a concentrarsi sulla stabilizzazione del tasso di disoccupazione e sulla solidità della crescita salariale.
Le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione restano contenute e i licenziamenti sono diminuiti, indicando che l’attività di riduzione del personale rimane ancora limitata. Si tratta di segnali che, nel complesso, dipingono un mercato del lavoro in rallentamento controllato piuttosto che in deterioramento rapido.
Un aspetto ulteriore di complessità riguarda l’impatto distributivo dei prezzi energetici più elevati. Le famiglie a basso reddito sono le più esposte a questo tipo di shock, e ciò potrebbe incidere negativamente sui consumi nella fascia più vulnerabile della popolazione. Tuttavia, a livello aggregato, lo shock petrolifero potrebbe risultare meno dannoso per gli Stati Uniti rispetto ad altre aree economiche. In parte, infatti, l’effetto si configura come un trasferimento di risorse dalle famiglie consumatrici verso gli investimenti nel settore energetico domestico, data la posizione degli USA come grande produttore di petrolio.
Cosa farà la Fed: la soglia per un taglio resta alta
L’implicazione per la politica monetaria della Federal Reserve è piuttosto chiara: il Comitato per il mercato aperto (FOMC) preferirà attendere e osservare se i rincari delle materie prime si tradurranno effettivamente in pressioni inflazionistiche più ampie e durature. Finché gli asset rischiosi, come le azioni, resteranno resilienti, la Fed avrà ancora meno incentivi a intervenire rapidamente con un taglio dei tassi.
In altre parole, la soglia per ulteriori riduzioni del costo del denaro resta particolarmente elevata. Solo un evidente deterioramento del mercato del lavoro o un rapido raffreddamento dell’inflazione di fondo potrebbero spingere la banca centrale americana ad accelerare il ciclo di allentamento. E al momento, nessuno di questi due scenari sembra imminente.
BCE: dall’allentamento ai rialzi? Lo scenario sorprendente del 2026
La Banca Centrale Europea dovrebbe mantenere i tassi invariati al 2% in questa riunione. Ma il vero colpo di scena del 2026 è un altro: dopo quasi un anno dominato da aspettative di taglio dei tassi, gli investitori hanno iniziato a prezzare la possibilità di un nuovo rialzo nel corso dell’anno. Un ribaltamento di prospettiva che sarebbe stato impensabile solo qualche settimana fa.
Le tensioni sui flussi energetici globali hanno spinto al rialzo i prezzi del gas naturale liquefatto (GNL), colpendo in modo particolare l’area euro. La vulnerabilità strutturale dell’Europa ai prezzi del gas, unita alla limitata capacità inutilizzata nei mercati globali del GNL e a livelli di stoccaggio relativamente bassi, aggrava notevolmente la situazione. Secondo le attuali curve dei futures, questo contesto potrebbe portare l’inflazione headline dell’area euro vicino al 3% nel 2026, mentre la crescita economica rallenterebbe verso l’1% (dall’1,3% previsto in precedenza).
Germania e Italia le più esposte allo shock
Tra le principali economie dell’eurozona, Germania e Italia risultano particolarmente vulnerabili allo shock energetico in corso, data la loro forte dipendenza dal gas naturale e i prezzi dell’elettricità già elevati prima di questa nuova crisi. Per queste due economie, il rischio di un impatto significativo sulla produzione industriale e sui consumi delle famiglie è concreto.
A complicare ulteriormente il quadro interviene il calendario politico europeo. Con l’avvicinarsi delle elezioni in Germania, Francia e Spagna, aumenterà la pressione sui governi affinché intervengano per attenuare l’impatto dello shock energetico attraverso misure di sostegno fiscale mirate o sovvenzioni dirette ai consumatori.
Tuttavia, lo spazio di manovra fiscale è oggi molto più limitato rispetto alla crisi energetica del 2022. I vincoli di bilancio si sono fatti più stringenti: la spesa per interessi nell’area euro è cresciuta sensibilmente (avvicinandosi al 2,5% del PIL) e i deficit di bilancio si mantengono sotto la soglia del 3%. I governi europei potrebbero quindi avere serie difficoltà a replicare l’entità degli interventi messi in campo in precedenza, anche se i prezzi del gas restano ben al di sotto del picco raggiunto nel 2022.
Il dilemma della BCE: inflazione contro crescita
Nel corso di questa settimana la BCE pubblicherà anche un aggiornamento delle proiezioni macroeconomiche trimestrali. Va detto, tuttavia, che tali previsioni potrebbero riflettere solo in parte il recente aumento dei prezzi del petrolio e del gas, dato che le stime vengono elaborate con alcune settimane di anticipo rispetto alla pubblicazione.
Storicamente, le banche centrali hanno teso a ignorare gli shock dal lato dell’offerta quando li ritenevano temporanei. Ma l’esperienza degli ultimi anni ha modificato profondamente questo approccio. A partire dalla pandemia e dalla crisi energetica del 2022, sia il comportamento delle imprese in materia di fissazione dei prezzi sia le aspettative di inflazione dei consumatori sono diventati più reattivi e sensibili agli shock dell’offerta.
Il dilemma per la BCE è dunque evidente. Da un lato, Francoforte deve evitare il rischio che le aspettative di inflazione si ancorino nuovamente a un livello più alto, soprattutto se i prezzi dell’energia dovessero rimanere elevati a lungo. Dall’altro, la capacità fiscale dei governi europei di attutire lo shock è ora notevolmente ridotta rispetto al 2022. In assenza di solide riserve fiscali, lo shock energetico potrebbe tradursi rapidamente in un calo dei consumi e in un rallentamento degli investimenti, con il rischio concreto che uno shock dal lato dell’offerta si trasformi in uno shock dal lato della domanda.
Per il momento, la BCE opterà probabilmente per una pausa di riflessione. Ma il bilanciamento dei rischi è cambiato in modo sostanziale: l’area euro potrebbe trovarsi nuovamente di fronte alla scomoda combinazione di inflazione in aumento e crescita in calo. Un mix che rende la prossima mossa della BCE molto meno prevedibile. In sostanza, il problema energetico dell’Europa si sta trasformando ancora una volta in un problema di politica monetaria per Francoforte.
Bank of England: intrappolata tra inflazione e recessione
Anche la Bank of England (BoE) dovrebbe lasciare invariati i tassi di riferimento. La domanda cruciale, però, è se la banca centrale britannica manterrà il tono accomodante adottato dall’inizio dell’anno oppure se l’aumento dei prezzi energetici e le aspettative di inflazione in forte crescita la spingeranno verso una posizione più restrittiva.
L’economia del Regno Unito sta attraversando una fase particolarmente difficile, caratterizzata dalla coesistenza di inflazione elevata e crescita in costante calo. I dati economici recenti confermano che il rallentamento sta diventando sempre più marcato. La crescita dei salari sta decelerando e il mercato del lavoro mostra segni di affaticamento: negli ultimi 15 mesi, solo in quattro si è registrata una crescita occupazionale positiva.
Anche la domanda dei consumatori resta debole, con i volumi delle vendite al dettaglio che si attestano appena al di sopra dei livelli pre-Covid. Gli investimenti sono diminuiti in modo drastico, riflettendo la scarsa fiducia delle imprese nel futuro dell’economia britannica. Non sorprende, quindi, che i dati sul PIL indichino una crescita sostanzialmente pari a zero.
Lo shock energetico colpisce il Regno Unito più di altri
In circostanze normali, un contesto economico di questo tipo rappresenterebbe un valido motivo per procedere a tagli dei tassi. Eppure, la BoE si trova di fronte a un vincolo ormai noto: l’inflazione rimane troppo elevata per consentire un allentamento monetario. La situazione si è ulteriormente complicata con quella che viene definita la terza guerra del Golfo, che ha innescato un nuovo shock inflazionistico esterno.
Il Regno Unito è particolarmente vulnerabile alle fluttuazioni dei prezzi dell’energia, dato il ruolo rilevante del petrolio e del gas nel suo mix energetico. Gli aumenti dei costi energetici si ripercuotono in modo diretto sulle dinamiche inflazionistiche interne, rendendo la situazione britannica più critica rispetto a quella di altre economie avanzate.
I mercati finanziari hanno reagito con intensità a questo scenario. Tra le economie sviluppate, il Regno Unito ha registrato la revisione più marcata delle aspettative di inflazione: i break-even a due anni sono saliti di circa 140 punti base, mentre quelli a un anno sono balzati di ben 180 punti base, raggiungendo quasi il 4,5%. Anche i rendimenti dei titoli di Stato britannici (i gilt) sono aumentati in misura più netta rispetto a qualsiasi altro paese del mondo sviluppato.
Una sterlina sotto pressione in ogni scenario
L’innalzamento dei rendimenti sta già pesando sulle condizioni finanziarie complessive del paese. I tassi più alti esercitano pressioni sui mercati azionari e le prospettive macroeconomiche non offrono alcun sostegno. A differenza degli Stati Uniti o dell’area euro, dove si prevede quantomeno una ripresa della crescita nel 2026, l’economia britannica dovrebbe registrare un ulteriore rallentamento rispetto al 2025.
Anche se i tagli dei tassi sono stati messi in pausa, un nuovo ciclo di inasprimento monetario appare improbabile nel breve termine. Il Regno Unito rimane l’unica economia del G10 che sta registrando un netto rallentamento dell’attività economica. Ciononostante, i mercati hanno rivisto drasticamente le proprie valutazioni: all’inizio dell’anno, gli investitori prevedevano due tagli dei tassi nel 2026, mentre ora scontano un solo rialzo.
Dal punto di vista valutario, il bilanciamento dei rischi potrebbe ancora puntare a un indebolimento della sterlina. Se la BoE fosse costretta a tagliare i tassi in risposta al peggioramento della crescita, la valuta britannica si indebolirebbe insieme ai rendimenti del mercato monetario. Ma anche nell’ipotesi opposta, cioè se la banca centrale mantenesse invariata la propria politica o decidesse di alzare i tassi, un rallentamento economico persistente o più marcato suggerirebbe comunque pressioni al ribasso sulla sterlina. Si tratta di una situazione in cui la valuta britannica rischia di perdere terreno in quasi tutti gli scenari possibili.
Swiss National Bank: il franco forte limita ogni mossa
Con tassi allo 0%, un’inflazione prossima allo zero, una crescita del PIL sotto il potenziale e un franco svizzero sui massimi storici, il contesto macroeconomico lascia alla Banca Nazionale Svizzera (SNB) margini di manovra estremamente ridotti. La forza della valuta elvetica sta già pesando sia sullo slancio economico sia sulle aspettative di inflazione, rendendo improbabile un adeguamento immediato della politica monetaria.
Si prevede pertanto che la SNB adotterà un approccio attendista, scegliendo sostanzialmente di ignorare lo shock dei prezzi dell’energia. Un aumento dei tassi rischierebbe di provocare un ulteriore apprezzamento del franco, che appare già sopravvalutato del 15-20% rispetto ai fondamentali economici. D’altra parte, un taglio dei tassi comporterebbe con ogni probabilità un ritorno in territorio negativo, uno scenario che la banca centrale svizzera sembra decisamente riluttante a riconsiderare.
La SNB si trova dunque in una sorta di trappola: la valuta più forte al mondo limita le opzioni di politica monetaria in entrambe le direzioni. In questa fase, la scelta più probabile è quella di restare fermi e monitorare l’evoluzione dello scenario globale prima di prendere qualsiasi decisione.
Bank of Japan: tra yen debole e petrolio alle stelle
Anche la Bank of Japan (BoJ) dovrebbe mantenere invariati i tassi di interesse nella prossima riunione. L’economia giapponese si trova attualmente a fronteggiare tre fattori avversi che si sommano tra loro: prezzi del petrolio più alti, uno yen strutturalmente debole e un conseguente aumento dei costi energetici in valuta locale.
La posizione del Giappone è particolarmente delicata dal punto di vista energetico. Circa il 90% delle importazioni energetiche del paese passa attraverso lo Stretto di Hormuz, rendendo l’economia nipponica estremamente esposta alle tensioni geopolitiche in quella regione. Nel frattempo, lo yen si è ulteriormente indebolito (con un calo del 2% dall’inizio del conflitto e di circa il 32% negli ultimi cinque anni), spingendo il prezzo del petrolio denominato in yen al massimo storico di 16.000 yen al barile.
Lo shock energetico come rischio per la crescita, non per l’inflazione
Una combinazione del genere risulta preoccupante sia per il potere d’acquisto delle famiglie giapponesi sia per i margini di profitto delle imprese. Un aspetto interessante emerge dall’andamento dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi: su tutte le scadenze, sono stati tra i meno influenzati dall’aumento generalizzato dei rendimenti osservato nei mercati sviluppati. Questo perché in Giappone lo shock energetico viene percepito principalmente come un rischio per la crescita economica piuttosto che come un rischio inflazionistico.
In questo contesto, è probabile che la BoJ sospenda il proprio ciclo di politica restrittiva, avviato nei mesi precedenti. Sebbene un aumento dei tassi potrebbe in teoria contribuire a stabilizzare lo yen e quindi a contenere i costi delle importazioni energetiche, una mossa del genere rischierebbe di indebolire ulteriormente le già fragili prospettive di crescita del paese. I policymaker giapponesi appaiono pertanto restii ad adottare misure restrittive nel breve termine, preferendo anch’essi un approccio di attesa e osservazione.
Il quadro complessivo: banche centrali in attesa, mercati in tensione
Il filo conduttore che lega le decisioni di tutte le principali banche centrali in questa settimana cruciale è l’incertezza. Lo shock energetico globale ha ribaltato le aspettative che dominavano i mercati fino a poche settimane fa, trasformando scenari di allentamento monetario in possibili nuovi inasprimenti. Per gli investitori italiani, le implicazioni sono molteplici.
In primo luogo, la BCE si trova in una posizione particolarmente scomoda: l’area euro, e in particolare Italia e Germania, sono tra le economie più esposte all’aumento dei prezzi energetici. La combinazione di inflazione in potenziale risalita e crescita economica in frenata (il temuto scenario di stagflazione) rappresenta il peggior incubo per chi deve gestire la politica monetaria. La possibilità che i tassi nell’eurozona restino fermi più a lungo del previsto, o addirittura vengano rialzati, ha conseguenze dirette sui mutui, sul credito alle imprese e sulle valutazioni degli asset finanziari.
In secondo luogo, la divergenza tra le diverse economie sta aumentando. Gli Stati Uniti appaiono relativamente più protetti grazie alla loro produzione energetica domestica, mentre il Regno Unito e il Giappone affrontano sfide specifiche legate rispettivamente alla stagflazione e alla debolezza valutaria. Questa divergenza potrebbe tradursi in movimenti significativi sui mercati valutari e obbligazionari nelle prossime settimane.
In definitiva, ciò che emerge con chiarezza è che le banche centrali si trovano di fronte a un dilemma di difficile soluzione. Ignorare lo shock energetico potrebbe alimentare aspettative di inflazione più elevate, con effetti potenzialmente destabilizzanti. Reagire con un inasprimento monetario, d’altra parte, rischierebbe di aggravare il rallentamento economico già in corso. La scelta, per ora, è quella di guadagnare tempo. Ma i mercati, come dimostrano i movimenti delle ultime settimane, non sono disposti ad attendere a lungo.
